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20 février 2019

Moyens de remboursement de la dette souveraine et politiques monétaires des banques centrales

Les politiques monétaires, généralement mises en place par les banques centrales, désignent l’ensemble des moyens visant à dynamiser l’économie par le biais d’une modification de la masse monétaire présente dans le circuit économique. Il existe ainsi différentes politiques monétaires (ayant pour objectif de réguler les déficits sans impacter la croissance économique et la répartition de la valeur ajoutée créée), qui varient selon les époques et la conjoncture économique des États.

La Banque centrale peut alors choisir la stratégie du cours forcé de sa monnaie, en se fixant un objectif de valeur à sa devise. Cet objectif de taux de change, contrôlé au jour le jour, peut être atteint si la Banque centrale réalise des transactions autour de sa devise :

  • soit, elle achète une partie de sa monnaie sur le marché, ce qui fait augmenter la demande, et par conséquent la valeur de l’euro ;
  • soit, elle vend une partie de sa monnaie et l’effet inverse se produit (l’offre augmente, la demande diminue et la valeur de sa monnaie également).

Ainsi, la Banque centrale d’un État endetté, et qui exporte peu, peut opter pour une diminution de la valeur de sa monnaie, afin d’équilibrer le solde de sa balance commerciale. Si un pays fortement endetté, exporte plus, il est par conséquent économiquement attractif.

Cette attractivité peut alors être vue de manière optimiste par les agences de notations qui donnent régulièrement leur opinion sur la conjoncture économique et le niveau d’endettement des États. Afin d’obtenir des financement pour rembourser ses déficits, l’État passe par le marché obligataire. Ainsi, les États vont émettre des obligations sur un marché primaire (marché sur lequel un rendement sera fixé), qui pourront ensuite être échangées sur un marché secondaire. Le prix de l’obligation ainsi que le rendement de celle-ci variera selon la valeur de l’obligation, qui elle-même dépendra de la demande (et donc de l’optimisme) des investisseurs dans le rachat de la dette d’un État. En effet, le prix de l’obligation variant à chaque période où le marché est ouvert (en fonction de l’offre et de la demande), le rendement fixé sur le marché primaire va alors évoluer. Ainsi, lorsque les investisseurs sont confiants sur la politique de dépense publique d’un État, comme par exemple l’Allemagne, la demande en obligation pour cet État va augmenter. Le prix de l’obligation va donc augmenter (ou aura tendance à être à un niveau élevé) et le rendement va alors diminuer. À l’inverse, lorsque la dépense publique d’un État explose, à l’instar de l’Italie, les investisseurs sont alors méfiants et doutent de sa capacité de remboursement, la demande qui va diminuer va entraîner la baisse de la valeur de l’obligation, entraînant l’augmentation de son rendement.

Prenons un exemple concret, avec un investisseur ayant racheté en 2020 une partie de la dette publique d’un État, à hauteur de 10 000 euros, sur une période de 10 ans (soit une échéance au 1er janvier 2030) et avec un taux d’intérêt annuel de 4 %. Ainsi, l’investisseur recevra chaque année des intérêts (4 % de 10 000 euros soit 400 euros), la totalité de la somme prêtée étant remboursée à l’échéance soit en 2030. Sur 10 ans, la plus-value s’élève donc à 4 000 euros (calcul : 10 000 x 1,04). Cependant, du fait du faible rendement engendré par cette opération, l’investisseur qui a confiance en une obligation souveraine spécifique, peut la revendre sur le marché en espérant faire plus de bénéfices. Ainsi, il peut revendre sur le marché secondaire, cette ligne d’obligations par exemple 50 % plus cher, trois ans après l’avoir acheté, soit au 1er janvier 2023 à 15 000 euros. En théorie le rendement de l’obligation défini sur le marché primaire reste fixe. Dans ce cas, pour une ligne d’obligations, le bénéfice annuel correspondra au taux d’intérêt par rapport à la valeur de 10 000 euros, soit 400 euros. Mais le bénéfice engendré grâce à cette ligne d’obligations ne va pas évoluer puisqu’il s’agit d’intérêts annuels à hauteur de 400 euros si l’investissement a débuté en 2020. Par conséquent, le rendement s’élèvera donc à 2,67 % (calcul : (400/15 000) x 100 = 2,67).

Cette baisse du taux d’intérêt s’effectue mécaniquement avec le renforcement de la confiance des investisseurs pour cette obligation. Étant donné qu’elle est considérée comme « plus sûre » par l’augmentation de sa valeur, son taux d’intérêt baisse. De manière logique, plus un placement est considéré comme sûr, plus son rendement sera faible. À l’inverse, plus il est considéré comme risqué, plus celui-ci rapportera.  Si l’on établit un parallèle avec les obligations souveraines, durant la crise des dettes souveraines, où de nombreux pays d’Europe ont été mis à mal suite au risque d’insolvabilité (incapacité de rembourser leur dette), certains rendements obligataires ont connu des hausses considérables, à l’image de l’Espagne dont le taux a atteint 6,85 % en juin 2012.

La hausse de l’inflation est également un facteur qui suscite une dépréciation des marchés obligataires. Car les investisseurs ne sont pas intéressés par le taux d’intérêt nominal mais par le taux d’intérêt réel (taux d’intérêt nominal divisé par l’inflation) qui ne tient pas compte des effets de l’inflation et qui correspond donc à ce que l’investisseur va réellement gagner. Ainsi, en période d’inflation, la demande en obligation diminue fortement, et ce, contrairement à l’offre qui va augmenter. Par conséquent, du fait d’une perte de confiance dans le marché obligataire qui sera moins rentable, la valeur des obligations va diminuer de manière globale. Ainsi, pour prévenir des effets pervers de l’inflation la Banque centrale peut opter pour une politique monétaire en maintenant l’inflation à un niveau préalablement défini : c’est le ciblage par l’inflation. Cette politique monétaire permet une stabilité des prix (et par conséquent une économie beaucoup plus stable) mais également un renforcement de la crédibilité de la Banque centrale, qui aura gagné la confiance des agents économiques.

La Banque centrale dispose également d’autres instruments de politiques monétaire, qui peuvent être conventionnelles ou non-conventionnelles. La banque centrale peut jouer un rôle dans la variation des taux d’intérêt dont elle a le contrôle. Ces taux d’intérêt, appelés taux directeurs se distinguent en trois sortes :

  • le taux de refinancement a pour but de stabiliser l’économie, d’empêcher la volatilité et la frénésie spéculative tout en préservant un certain investissement des agents économiques. Appelé « taux de refi » dans la zone euro, il correspond au taux d’intérêt de la masse monétaire prêté par la BCE aux banques de second rang. Avec ces liquidité prêtées par la Banque centrale, la banque peut par la suite accorder des prêts aux ménages et aux entreprises, ce qui favorise l’investissement et la croissance économique. Cette croissance économique, qui correspond à une hausse du PIB en valeur relative et absolue, entraine alors une réduction du poids de la dette des États de la zone euro. C’est pourquoi le taux de refinancement est aujourd’hui nul, afin d’instaurer un intérêt commun entre la banque de second rang qui prêtera l’argent qu’elle a emprunté à la Banque centrale au préalable, et les ménages et les entreprises qui emprunteront aux banques de second rang. La particularité de cette opération est qu’elle se fait à très court-terme (1 semaine) ;
  • le deuxième taux directeur est le taux marginal, qui est également une sorte de prêt de la Banque centrale accordé aux banques de second rang, mais cette fois-ci, au jour le jour, et avec un taux d’intérêt plus élevé que le taux de refinancement (0,25 %). On peut alors établir une analogie avec les call-loans (prêts au jour le jour accordés par les banques aux ménages pour faciliter leur investissement en bourse) ;
  • le troisième taux est le taux de rémunération des dépôts liquidité des banques de second rang à la banque centrale. La Banque centrale joue le rôle de banque pour les banques de second rang. La particularité de ce taux est qu’il est négatif  (- 0,4 %). L’objectif est d’inciter les banques de second rang , à ne pas « coffrer » des liquidités à la Banque centrale. Afin de dynamiser l’économie, un maximum de masse monétaire doit être mis à disposition par les banques de second rang pour les ménages et les entreprises, qui empruntent et investissent. De manière générale, ces taux directeurs, ont pour objectif de garantir aux États une certaine croissance économique ainsi qu’une réduction du poids de leur dette. Ce qui permet également le renforcement de la confiance des investisseurs sur le marché obligataire. Lorsqu’un État réalise une croissance économique forte, cela signifie que sa situation économique s’améliore, ce qui crée un engouement pour son obligation souveraine. Par conséquent, sa dette publique est rachetée de manière plus simple.

Par ailleurs, en période de récession économique, de crise sur les marché financiers ou encore de déflation, perturbant l’économie, et ayant des impacts néfastes sur la dette des États, si la Banque centrale estime que les politiques monétaires conventionnelles n’ont pas d’effets, elle peut alors opter pour un assouplissement de sa politique monétaire, et avoir recours à des politiques dites non-conventionnelles. L’exemple type de politique non-conventionnelle, qui, dans ce contexte d’augmentation générale de la dette publique des pays de la zone euro intervient toujours, est l’assouplissement quantitatif ou quantitative easing. Dans ce cas, la Banque centrale va créer de la monnaie pour racheter des obligations souveraines. Cette politique permet un bol d’air aux États, notamment ceux lourdement endettés par rapport à leur PIB mais cela entraîne des conséquence néfastes telles que l’inflation puisque de la monnaie est créée à partir de rien.

Dessin de Hin pour Les Échos

De manière générale, la demande des obligations est influencée par des organismes qui émettent leur opinion sur les produits financiers obligataires : les agences de notation financière. Ces agences mesurent le risque d’insolvabilité des États (ou même des entreprises), c’est-à-dire le risque d’incapacité des États à honorer leurs dettes. Aujourd’hui dans une situation presque oligopolistique, intitulée The Big Three, trois grandes entreprises se partagent la quasi-totalité du marché de la notation financière : Moody’s, Standard and Poor’s et Fitch Ratings. Ainsi, ces agences établissent leur notation à l’aide de grades, chacun traduisant un certain niveau de confiance (première qualité, haute qualité, qualité moyenne supérieure, qualité moyenne inférieure, spéculatif, très spéculatif, risque élevé, ultra spéculatif, en défaut) avec des notes (« des sous-grades ») allant de triple A (pour première qualité) à C (pour les pays en défaut de paiement).

Pour se financer, les États doivent alors emprunter aux banques, aux ménages ou à d’autres États. Et pour rembourser ces emprunts, étant donné que le déficit et que la somme de ces déficits qui forment la dette mondiale ne cesse de croître, les États pour rembourser doivent emprunter une somme supplémentaire.
Prenons un État, qui suite à certaines réformes visant améliorer les conditions de vie de sa population va voir apparaître un déficit en 2010, à hauteur de 10 milliards d’euros. Pour se financer, cet État va passer par les marchés obligataires. Le rendement de l’obligation de cet État, est de 3 % par an à 10 ans. Par conséquent, si les 10 milliards de déficits sont financés grâce aux marchés obligataires, l’État devra aux investisseurs, en 2020, la somme de 13 milliards d’euros (calcul : 10 milliards x 1,03 x 10). Et de manière logique, cet État qui voit l’apparition d’un déficit, ne va pas pouvoir le combler simplement par la réduction de sa dépense publique : généralement les États s’endettent pour assurer la continuité de leur dépense publique, nécessaire au développement de leur population. Ainsi, ces 13 milliards ne seront pas remboursés d’ici dix ans. Cet État, qui devra probablement plus que cette somme, suite à l’accroissement probable de sa dette publique, sera contraint d’entrer dans l’engrenage incessant dans lequel sont perpétrés la plupart des pays développés aujourd’hui : l’emprunt massif pour pouvoir rembourser les prêteurs initiaux. Pour pouvoir rembourser cet emprunt massif, les États doivent réaliser un emprunt supplémentaire, qui sera remboursé par un nouvel emprunt et ainsi de suite. Ainsi, cet État (et tous les autres de manière générale) vont emprunter à un niveau bien plus élevé que leur solvabilité, ce qui entraînera à terme un point de non-retour, où les prêteurs n’auront plus confiance en la capacité de remboursement de l’État.

Cette perte de confiance s’est déjà produite dans le temps, pour l’obligation grecque, espagnole, portugaise et italienne, en 2011, lors de la crise des dettes souveraines, et risquent probablement de se reproduire à terme, et cette fois-ci de manière plus forte sur des pays plus développés notamment la France et les États-Unis dont le poids de la dette se trouvent aux alentours de 100 % de leur PIB.

 


Banque centrale européenne, Économie, Institutions de l'Union européenne, Politique, UE & Institutions européennes,
Rédacteur. Élève de l'Institution Sainte-Marie d'Antony.
Intérêts : actualités politique et économique, sports, histoire.
Pays d'affection : France, Belgique, Allemagne, Italie, Espagne.

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